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发表于 2021-02-23 09:15:08 股吧网页版
谁让基金亏大钱:“假摔”的龙头与遗忘的“弃子”
来源:东吴证券

  报告要点

  ①过去10年让公募基金亏损严重的30只个股包括21只龙头股及9只基金“弃子”。

  ②亏损股下跌前估值贵,下跌后1年内绝对收益差且无相对收益,应果断离场。

  ③亏损股下跌主因估值下杀,根源是具有行业特性的事件冲击导致业绩增速不及预期,其中消费:产品质量&渠道变革;科技制造:高位减持;金融地产:监管&流动性。

  ④市场对事件冲击事前无预期,事后影响预期不足,导致公募下跌前加仓,下跌后减仓不果断。

  ⑤基金弃子因所处赛道及自身问题共同影响导致基本面趋势性改变,被公募抛弃。

  ⑥投资建议:甄别个股辨识龙头,抱团背景下,警惕高估值下的意外事件冲击,若出现相关事件冲击应果断止损离场。

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  谁让基金亏大钱:“假摔”的龙头与遗忘的“弃子”

  ——十倍股系列(3)

  报告正文

  东吴策略十倍股系列前两篇分别聚焦A股十倍股及基金重仓十倍股,刻画优质公司画像及基金持仓收益。系列三筛选过去十年造成公募基金较大亏损的30只个股复盘下跌原因,发现样本股亏损季度普遍出现带有行业特性的冲击事件拖累公司业绩增速及ROE表现,龙头公司后续摆脱影响强者恒强,但部分公司受行业及自身问题影响已逐渐被公募基金所抛弃。市场普遍对于优质公司的长期股价表现有较为充分认识,但对于曾经造成亏损的股票或时期较少研究,我们认为以史为鉴可以更好认识龙头、甄别个股。

  1。 30只基金重仓亏损股

  以净值贡献度筛选30只基金重仓亏损股。首先,定义净值贡献度,“个股当季度净值贡献度=季度末持股市值占净值比例*个股当季度涨跌幅”。选取2011-2020年主动管理型公募基金(普通股票型+偏股混合型+灵活配置型),筛选各季度每只基金前十大重仓股中净值贡献度最小(负值)的个股,统计出现次数最多的5只个股作为当季度公募基金亏损榜单。为避免指数快速下跌对大市值股票的影响,剔除11Q3、15Q3、16Q1、18Q2、18Q4等5个指数快速下跌的季度,将剩余35个季度上榜个股作为全部基金重仓亏损股。分析发现,全部基金重仓亏损股上榜当季度平均跌幅为-12.4%,较上证综指相对跌幅为-16.3%,上榜后继续持有1年既无绝对收益也无相对收益。进一步,筛选全部亏损股中上榜次数最多的前30只个股作为重点研究样本,其中21只最新基金重仓持股占比仍然较高,多为消费、科技制造、金融地产等细分行业龙头公司,9只个股基金重仓持股在1%以下,多数为过去热门股票,如今已被机构所抛弃。此外,30只样本股中17只出现在系列1筛选出的A股120只十倍股名单中。

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  2。 基金亏损股上榜前估值贵,继续持有时间成本高

  基金亏损股下跌前估值是否已在高位,下跌后收益表现如何,投资人应该减仓还是继续持有?本节主要对上述问题进行讨论,结论发现亏损股下跌前估值已普遍较贵,下跌后收益表现不佳,1年内无相对收益,投资人应果断减仓/离场。

  2.1。 上榜前估值普遍处于历史高位

  估值贵:34%的亏损股上榜前估值为近3年80%以上分位。30只亏损股共上榜98次,其中13次(占比13%)估值分位在60%-80%,33次(占比34%)估值分位超过80%。分类型看,四大类型亏损股上榜前估值(PE/PB)分位数均值都在50%以上,其中消费龙头32次上榜记录中,分位数超过80%的共13次(占比41%),恒瑞医药(均值75%)、双汇发展(均值67%)估值分位居前;科技制造龙头18次上榜记录中,分位数超过80%的共4次(占比22%),卫宁健康(均值97%)、歌尔股份(均值84%)估值分位居前;金融地产龙头25次上榜记录中,分位数超过80%的共8次(占比32%),中信证券(均值97%)、华泰证券(均值76%)估值分位居前;基金“弃子”24次上榜记录中,分位数超过80%的共8次(占比33%),蓝色光标(均值67%)、东阿阿胶(均值64%)估值分位居前。

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  2.2。 继续持有时间成本高,建议果断减仓/离场

  建议果断减仓/离场:上榜后1年内金融地产&基金“弃子”无绝对收益,四大类型均无相对收益。鉴于重仓亏损股多为优质行业龙头,具备长期配置价值,短期内面临下跌压力如何操作需谨慎,因此有必要对继续持有的时间成本进行分析。分类型统计亏损股上榜当季度跌幅及继续持有四个季度的累计收益表现。

  ①消费龙头,继续持有四个季度累计收益13%,相对收益基本为零。其中双汇发展、洋河股份累计收益始终为负,仅五粮液、恒瑞医药1年后可产生相对收益。

  ②科技制造龙头,继续持有四个季度累计收益2%,大幅落后市场26pct。其中仅卫宁健康、大华股份1年后可产生正收益,仅卫宁健康可小幅战胜市场。

  ③金融地产龙头,继续持有四个季度累计收益-10%,相对收益仅-8%。其中仅兴业银行在第三个季度可实现正收益,四个季度小幅战胜市场。

  ④基金“弃子”,继续持有四个季度累计收益-14%,相对收益仅-16%。其中仅双鹭药业1年后实现正收益并战胜市场。

  操作建议:长跑型选手及时减仓,成长型选手果断止损离场。根据上述统计,基金重仓亏损股上榜后的四个季度普遍表现不佳,仅消费龙头表现尚可,但无相对收益,继续持有的时间成本高,拉长时间看龙头公司长期战胜市场,但仍建议长跑型价值投资者短期内及时减仓,根据资金属性把握仓位;科技制造龙头上榜后1年内大幅跑输市场,基本无参与机会,建议成长风格投资者果断止损离场。

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  3。 龙头“假摔”:事件冲击导致业绩增速不及预期拖累估值

  亏损股为何下跌,是基本面恶化还是估值拖累,能否从其下跌原因中找出共性作为经验?本节主要对上述问题进行重点研究,结论发现亏损股下跌主要受估值下杀的拖累,而杀估值的根源在于具有行业共性的事件冲击导致业绩增速下滑不及市场预期,市场普遍对于事件冲击及影响预期不足,公募错误地在下跌前加仓,而在下跌后减仓不果断。

  3.1。 下跌主要源于杀估值

  78%的亏损股下跌源于杀估值。根据估值模型P=PE*EPS,个股季度涨跌幅可拆分为:股价涨跌幅=盈利变动贡献(EPS-TTM)+估值变动贡献(PE-TTM)+其他因素;对于金融地产等采取PB法估值的公司,上述公式变为:股价涨跌幅=盈利变动贡献(BPS)+估值变动贡献(PB-LF)+其他因素。分类型对30只基金亏损股上榜季度跌幅进行拆分,结果显示亏损股下跌主要源于估值的下杀,消费龙头32次上榜记录中仅5例盈利下滑;科技制造龙头18次上榜记录中8例盈利下滑,为四大类型最多,但占比尚未过半;金融地产龙头25次上榜记录中5例净资产环比下滑;基金“弃子”24次上榜记录中仅4例盈利下滑。

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  我们复盘了30只基金重仓亏损股上榜当季度下跌原因,多数事件性冲击具有明显行业特征,部分事件具有跨行业共性。基金“弃子”被抛弃的原因已在上榜季度有所体现,只是在当时并未形成市场一致预期,具体原因分析见后文4.2及4.3。

  3.2。 消费龙头下跌元凶:产品质量&渠道变革

  消费龙头下跌元凶:产品质量&渠道变革。①产品质量是消费类公司基本竞争力,尤其对于食品饮料行业更为重要,30只亏损股中消费龙头下跌原因多与产品质量有关,如恒瑞医药11Q1召回问题药“达宁”、双汇发展11Q2“瘦肉精”事件、伊利股份12Q2召回汞含量超标奶粉、12Q4白酒“塑化剂”事件(五粮液、贵州茅台、洋河股份)。②渠道同样是消费品公司关键一环,行业政策变动/自身渠道调整都会引致资本市场抛售,如格力电器13Q2渠道变革;18Q3第一批带量采购清单公布(恒瑞医药);12年底中央出台八项规定限制公款消费,13Q1高端白酒销售遇冷(贵州茅台)。

  3.3。 科技制造龙头下跌元凶:高管/大股东高位减持

  科技制造龙头下跌元凶:高管/大股东高位减持。科技制造龙头下跌原因的共性更多集中在交易层面,市场对于高位估值下的高管/大股东减持较为敏感。①海康威视:13Q2第二、三大股东频繁减持套现合计49亿元,上榜前公司估值已处于近3年63%分位。②国电南瑞:11Q4二股东国电电力自Q2以来累计减持4.1%,12Q4国电电力自5月以来累计减持2.4%。③中兴通讯:20Q2控股股东减持1.1%,上榜前公司估值已处于近3年69%分位。④卫宁健康:15Q2股东刘宁累计减持2.3%,上榜前公司估值已处于近3年最高水平。

  3.4。 金融地产龙头下跌元凶:监管&流动性

  金融地产龙头下跌元凶:监管&流动性。金融地产行业高杠杆特征明显,天然对于流动性变化较为敏感,同时受到监管部门严格监管,上述两者的超预期变动均将影响金融地产公司的股价表现。监管方面,①中国平安:11Q1开门红个险新单受到银保新政影响出现负增长、13Q2平安证券被证监会暂停保荐资格。②兴业银行:13Q2银监会下发8号文规范银行理财投资运作,20Q2监管提出银行让利实体经济。③中信证券:15Q1被证监会暂停新开两融账户三个月。④保利地产:13Q1国家出台楼市“新国五条”,20Q3-Q4出台房地产“三道红线”、央行表示稳步扩大重点房企融资新规适用范围。流动性方面,13年6月及12月分别出现严重“钱荒”,兴业银行、招商银行、万科股价受到影响。

  跨行业共性:投资者用脚投票回应不合理融资或激励行为。除上述具有明显行业特性的下跌原因外,上市公司不合理的融资或激励行为同样会引致股价下跌。①伊利股份:19Q3推出股票激励计划,授予价格较市价折价50%。②中兴通讯:18Q1拟折价39%增发融资130亿。③招商银行:13Q3 A+H股350亿元配股融资。

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  3.5。 事件冲击导致业绩增速不及预期&ROE下滑

  87%的亏损股上榜季度业绩增速环比下滑。上文提到基金亏损股上榜当季度跌幅主要源于杀估值,盈利仍然保持增长支撑股价,但在事件冲击下利润增速普遍出现下滑不及市场预期,最终导致杀估值。统计30只基金重仓亏损股在上榜当季度及前后各4个季度中单季度归母净利润增速的均值,我们发现17只个股上榜当季度利润增速环比之前1个季度出现下滑,若放宽条件,则有26只个股当季度利润增速环比之前1-2个季度出现下滑。

  消费龙头&基金“弃子”上榜季度ROE环比下滑明显,科技制造&金融地产未见明显特征。统计30只基金重仓亏损股上榜当季度及前后各4个季度的ROE(TTM)均值,7只消费龙头中4只当季度ROE环比前1个季度下滑、2只个股环比持平;7只科技制造龙头中,仅中兴通讯、杰瑞股份当季度ROE下滑;7只金融地产龙头中,仅中国平安、招商银行当季度ROE下滑;9只基金“弃子”有6只个股当季度ROE环比下滑。我们认为,科技制造及金融地产龙头ROE对于股价下跌诱因不敏感,主要因为其下跌元凶如减持、监管政策、流动性等更多在于影响情绪面及业务规模扩张速度,对于业务盈利能力影响较小。

  上榜季度毛利率及费用率受影响较小,事件冲击可能滞后反映。因金融股无毛利率及费用率的概念,所以仅统计剩余23只亏损股上榜前后单季度毛利率及期间费用率(销售费用+管理费用+财务费用)。23只亏损股中仅8只(占比35%)在上榜季度出现毛利率下滑,仅6只(占比26%)在上榜季度的费用率有所上升,整体看事件冲击对于亏损股上榜当季度的毛利率及费用率影响不大。但观察下跌后的第一个季度,12只(占比52%)亏损股毛利率下滑,主要集中在基金“弃子”,17只(占比74%)亏损股费用率有所提升,主要集中在科技制造龙头及基金“弃子”,事件冲击影响可能滞后反映。

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  3.6。 市场对事件冲击预期不足,公募减仓不及时

  市场对事件冲击预期不足,切香肠式下修盈利预测。回顾30只亏损股上榜前后市场对于上榜当年EPS的一致预测,上榜当季度的三个月分别有20只(占比67%)、14只(占比47%)、22只(占比73%)亏损股的盈利预测出现下调,上榜后的6个月内下调盈利预测的个股仍然分别达到67%、77%、60%、67%、57%、47%。市场切香肠式下调盈利预测,表明对于事件冲击影响的认识明显不足,且在下跌前对于公司盈利过度乐观。

  下跌前公募仍在加仓,下跌后减仓不果断。由于市场在亏损股下跌前对于事件冲击没有预期,同时盈利预测过于乐观,公募基金在高仓位情况下继续加仓,亏损股上榜前一个季度基金持股比例均值达到20.2%,环比提升1.1pct,机构抱团进一步强化。亏损股下跌后,由于市场普遍对于事件冲击的影响预期不足,导致盈利预测未能迅速调整到位,公募基金采取渐进式减持操作,直到上榜后第四个季度亏损股基金持股比例均值降至11.1%。上文2.2提到,亏损股在上榜后1年内无相对收益,因此基金高位加仓且减持不果断势必将拖累其净值表现。

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  3.7。 复盘“大华股份”:行业竞争倒逼转型,阵痛期基本面不佳

  选取龙头股中上榜季度跌幅最大的大华股份进行简要复盘。

  下跌前股价及估值均处高位。大华股份分别于2014Q1和2016Q2上榜当季度基金亏损股榜单并位列第一名,当季度跌幅分别达到-32%、-8%。2014Q1初次上榜前,股价已经历连续6个季度上涨后的小幅回调(-10%),2013年底PE处于过去3年69%分位,股价及估值均处于较高水平。

  转型阵痛:竞争倒逼转型,业绩增速及盈利能力下滑。大华股份自2008年上市后保持高速增长,2010-2013年净利润增速均在40%以上。2013年政府客户采购放缓,对当时以城市道路监控为主的安防行业造成影响,行业规模增速下滑0.8pct至16.98%,同时市场以产品为主的同质化竞争日趋激烈,大华股份下半年毛利率连续下滑。为寻找新的增长点,2013年大华明确提出由产品供应商向解决方案提供商转型,研发投入明显加大,2014Q1单季度研发费率由之前13%左右提升至18%,同时由于转型初期新业务收入不足叠加行业价格战延续,单季度业绩增速下滑19pct,毛利率继续下滑拖累单季度净利润率下滑6.3pct至17.6%,市场普遍对于公司未来转型及增长持不确定态度,机构大幅减仓导致当季下跌32%。

  第二次上榜属于业绩拐点后的小幅调整。2014Q1后转型阵痛不断加深,2014Q3-2015Q1单季度归母净利润连续负增长,净利润率降至8.6%的历史低位。2015Q2之后随着费用投入高峰已过,新业务开始逐渐放量,公司毛利率趋稳,单季度利润增速恢复正增长,业绩拐点显现。对应地,基金持股比例缓慢提升。2016Q2公司基本面未见明显问题,单季度股价下跌-8%,上榜当季度亏损股榜单的原因可能与基金持股比例恢复及其他重仓股表现相对更好有关。

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  4。 基金“弃子”:崎岖赛道里的“问题”公司

  基金“弃子”为何会被抛弃,是行业影响还是自身问题?本节对此进行重点研究,结论发现“弃子”被弃是赛道及自身问题共同影响的结果,其所处赛道多具有同质化、大行业小公司、景气下行、业绩波动大等特点,而自身普遍具有缺乏护城河优势、非理性扩张、股权质押比例高、研发投入占比低等问题。

  4.1。 从大受追捧到无人问津

  “弃子”最新基金持股低于1%,20年末股价较近十年最高价平均回撤-63%。30只基金重仓亏损股中20Q4基金重仓持股比例低于1%的股票共有9只,反观其历史数据,过去十年基金持股比例峰值最高的蓝色光标达到58.6%,最低的上汽集团也有9.2%,作为曾经公募基金追捧的热门股,这9只个股如今已基本被抛弃。伴随基金持股下降的是其股价的大幅下跌,基金“弃子”2020年末股价较近十年最高价回撤幅度平均达到-63%,其中最高的造假股ST康美回撤90%,最低的上汽集团回撤24%。这背后是其所处的崎岖赛道及自身问题共同导致基本面出现趋势性变化,此外“弃子”具有大股东持股低、股权质押比例高、高管薪酬占比利润大、研发投入占比营收低等特点。

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  4.2。 崎岖赛道:同质化、大行业小公司、景气下行、业绩波动大

  复盘基金“弃子”发展历程,我们发现其所处的行业普遍具有以下几点特征:

  ①同质化竞争激烈,企业盈利空间小,如零售行业。苏宁易购所处的零售行业进入门槛低,业务同质化程度高,随着线上消费的快速发展,线下实体零售商盈利空间被不断压缩,同时线上线下结合的新零售业态迅速迭代创新,多数商业模型仍处于烧钱试跑的初始阶段,行业竞争异常激烈。除少数巨头凭借强大资本实力抢占份额外,多数零售企业处境艰难,2019年申万商业贸易板块整体毛利率仅14%,居27个行业的倒数第5名,净利率仅2.5%,居倒数第4名。

  ②行业空间大,但集中度难以提升,如装饰装修行业。金螳螂所处的装饰装修行业总产值已达到1.2万亿元,但由于上游基建投资及房地产开发增速放缓,行业增长进入停滞。装饰装修行业非标准化、地域性特征明显,因而导致行业集中度长期难以提升,目前A股上市公司营收在行业总产值中的占比仅10.4%,即便龙头金螳螂的市占率长期仅在2%附近波动。

  ③行业景气度出现趋势性下行,如基建、汽车行业。葛洲坝所处的基建行业,受国家政策影响大,2018年后基建刺激经济的政策倾向明显转变,行业投资增速由20%高位降至目前2-3%。上汽集团所处的汽车行业,在过去十年充分享受中国汽车普及度快速提升带来的增长红利,但2018年下半年以来由于经济增长压力和产业政策等影响,汽车销量持续下滑,新能源汽车逆势崛起,传统车企面临更大的经营压力。

  ④商业模式面临不确定性,盈利波动大,如传媒影视行业。蓝色光标、慈文传媒所处的传媒影视行业,在2014-2016年经历大规模投资并购后,上市公司业绩实现快速增长。2018年后行业监管政策不断收紧,阴阳合同、演员限薪、减量提质、游戏版号叠加影响,前期激进并购产生的巨额商誉集中暴雷,导致行业连续两年亏损。整体来看,传媒影视行业产品审批进度、推广效果、变现程度均面临重大不确定性,盈利难以保持稳定,在个别极端事件(如疫情、主演丑闻等)冲击下可能遭受严重亏损。

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  4.3。 自身问题:缺乏护城河优势、非理性扩张、财务造假

  除行业通病外,基金“弃子”自身的竞争优势及发展战略也多有问题,典型如下:

  1、缺乏护城河优势,难抵变革性冲击

  ①东阿阿胶:错误提价,库存积压。公司是全国最大的阿胶产品生产企业,凭借品牌优势占据高端市场主要份额。2005年至今公司提出“价值回归”,产品不断提价,一方面经销商长期通过囤货赚取可观收益,另一方面消费者粘性不足导致价升量跌,常年积聚的渠道及库存问题在近几年集中暴露,产品销量自2017年持续下滑,拖累收入连续三年负增长,2019年扣非归母净利润亏损5.37亿元。

  ②双鹭药业:过度依赖单品,研发实力不足。公司以研发生产生化药物为主业,曾凭借明星产品“复合辅酶”将归母净利润由2001年的1900万增加至2014年的6.95亿元,复合辅酶在收入中的贡献最高可达70%-80%。2015年后各省市开始限制辅助用药滥用情况,2019年复合辅酶被国家列入重点监控药品名单,并从医保目录中移除,双鹭药业产品销量大幅下滑。由于公司研发实力不足,在一线产品受限情况下,二线产品未能有效补位造成业绩下滑,同时业绩压力进一步影响公司研发投入,研发强度降至2019年8.4%,行业龙头恒瑞医药则高达16.7%。

  ③上汽集团:合资占比仍高,自主任重道远。上汽集团旗下拥有上汽大众、上汽通用、上汽通用五菱三个合资品牌,以及荣威、名爵等自主品牌。公司自2006年开始自主品牌研发,2008年投产上汽乘用车工厂,在国内车企中较早开始自主之路的探索。2014年后国产SUV的爆发使得自主销量占比有所提升,但2020年三大合资品牌销量占比仍然高达82%。2018年发改委表示将于2022年取消乘用车外资股比限制,同时取消合资企业不超过2家的限制。国内车企对于合资品牌的过度依赖或许会在未来与合作外方谈判时影响其议价权。

  2、非理性扩张拖累主业,商誉减值侵蚀利润

  ①苏宁易购:持续扩张效果不佳,主业长期亏损。苏宁作为老牌家电3C零售龙头,不断扩充品类及业态,推进线上线下全渠道发展,收入规模持续增长,但扣非归母净利润已连续6年亏损。公司于2010年上线电商平台,彼时淘宝、京东已具规模,自身追赶优势并不突出。2012年苏宁与京东、国美展开价格战,份额竞争异常激烈。公司先后收购红孩子、天天快递、万达百货、家乐福(中国)等资产,尝试自营生鲜、苏宁小店等新业态,但扩张步伐太快导致效果不佳。公司在家电3C领域的传统优势如今也被对手超越,据中国电子信息产业发展研究院数据,2020年前三季度苏宁在全国家电零售市场份额21%居第2名,落后京东6pct。

  ②蓝色光标/慈文传媒:大规模收购产生巨额商誉。蓝色光标主营业务为营销服务、数字广告及国际业务,2010年上市后开启外延式扩张战略,先后并购思恩客、美广互动等众多公司,2015年后并购步伐放缓,2019年商誉仍然高达49亿元,在总资产中的占比达26%,若收购标的业绩下滑将产生巨大的商誉减值压力。慈文传媒主业包括影视制作、游戏开发及艺人经纪业务,曾推出多部爆款影视剧。2015年公司以11亿元溢价收购北京赞成科技切入移动游戏领域,产生商誉9.9亿元,2018年公司对该笔商誉计提减值8.66亿元,造成当年归母净利润亏损10.94亿元,超过2012-2017年利润总和。

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  3、财务造假,突破道德及法律底线

  康美药业虚增数百亿收入及资产,2012年已被质疑造假。康美药业以中药饮片为核心,布局中医药全产业链。2019年8月证监会下发行政处罚,查明康美药业于2016年报、2017年报、2018半年报及年报中分别虚增收入90亿、100亿、85亿、16亿,虚增资产225亿、299亿、362亿、36亿。而早在2012年,中能兴业就曾发文质疑康美药业在土地购买和项目建设上至少虚增18.5亿元资产。

  4.4。 治理&研发:大股东持股低、质押高、高管薪酬高、研发投入低

  股东:第一大股东持股低,股权质押比例高。2020年末9只基金“弃子”的第一大股东持股比例均值为29.4%,略低于全部A股的中位数30%,其中作为国企的上汽集团、葛洲坝,以及ST康美的第一大股东持股比例较高,其余6只均低于全A中位数。2020年末除东阿阿胶、上汽集团、葛洲坝三家国企及金螳螂外,其余5只弃子均存在股权质押,且质押比例均高于全部A股的中位数5.3%,其中最高的ST康美高达45.4%,表明“弃子”的股东普遍面临较大融资压力。

  治理:高管薪酬占利润比重大,研发投入占营收比例低。2010-2019年管理层薪酬占归母净利润比重的均值,5只“弃子”高于全部A股(整体法,剔除负值)的0.55%,其中最高的慈文传媒及蓝色光标分别达到4.54%、4.44%。2010-2019年研发支出占营收比例的均值,5只“弃子”低于全部A股(整体法)的1.66%,其中最低的ST康美为0.63%,最高的双鹭药业达到9.73%。

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  4.5。 复盘“蓝色光标”:外延并购+内生增长的双轮扩张遭遇瓶颈

  选取基金“弃子”中曾受高度关注且上榜季度距今较近的蓝色光标进行简要复盘。

  初次上榜前股价创新高,再次上榜时高估值已消化。蓝色光标分别于2013Q4、2014Q3两次上榜亏损股榜单,当季度跌幅分别为-19%、-9%。2013Q4初次上榜,蓝色光标股价创出历史新高后出现明显回调,后经过两个季度的横盘震荡,高估值得以部分消化,2014Q3再次上榜时其估值已降至过去三年34%分位。

  扩张遇瓶颈:外延并购贡献递减,内生增长渐显乏力。蓝色光标自2010年上市后即开启内生增长+外延并购的双轮驱动战略,先后密集收购多家公司,其并购模式也逐渐被市场所共识。2012Q4-2013Q2公司单季度收入增速出现下滑,2012Q4单季度扣非归母净利润同比下滑51%,2013Q3再次下滑5%,同时公司溢价收购新增14.52亿商誉,导致商誉在总资产中的比重攀升至38%,2013Q4股价即出现回调。初次上榜后公司业绩增速出现强劲反弹,但在2014Q3后再次拐头向下,单季度收入增速降至20%-30%,扣非利润增速在2015年连续四个季度为负,表明一方面并购所能带来的增量收入在边际递减,另一方面其自身盈利大幅下滑,支撑过去高增长的双轮驱动逻辑被打破。同时,2014Q3后公司毛利率整体回落,费用率提升,拖累净利润率表现并出现亏损季度。对应地,市场在2014Q2-Q3大幅下调盈利预测,基金持股比例从52%下降至18%,2014Q3股价回调9%,并上榜亏损股榜单。

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  5。 投资建议:甄别个股辨识龙头,警惕高估值下的意外冲击

  1、甄别个股辨识龙头,规避“弃子”型公司。长周期视角下,建议投资人聚焦优质赛道里的真龙头,即在行业增长空间确定、集中度可提升的赛道中,寻找拥有真正护城河优势,如研发实力突出、产品力强大、渠道掌控良好、精细化运营、具备资源整合优势的公司。同时尽量规避上述“弃子”型公司,即同质化竞争激烈、集中度难以提升、景气趋势性下行、商业模式不确定的细分赛道中的“问题”公司,如缺乏核心研发实力、产品力不足、非理性扩张的公司。

  2、警惕龙头股高位估值下的意外事件冲击。高位估值下,股价对于负面信息更为敏感,本文30只基金亏损股下跌前估值普遍处于历史高位,在事件冲击,如产品质量&渠道变革、高管/大股东减持、监管&流动性变化、不合理融资/激励等影响下,业绩增速下滑不及市场预期,从而导致估值下杀。在当下机构重仓股高度重合,“抱团”趋势延续的背景下,建议投资人密切跟踪个股基本面,警惕上述类似事件冲击导致的杀估值。

  3、若重仓股上榜亏损榜单,应果断减仓/离场,无需恋战。市场在亏损股下跌前对于冲击事件没有预期,在下跌后普遍对其影响预期不足,从而导致公募基金在下跌前继续加仓、下跌后减仓不果断。本文统计发现,基金重仓亏损股上榜后1年内,仅消费龙头和科技制造龙头拥有正收益,但四大类型均无相对收益,继续持有的时间成本高。因此,建议投资人在重仓股上榜当季度亏损榜单后果断减仓/离场,其中长期价值型选手可根据资金属性控制仓位,短跑成长型选手应果断止损离场。

  风险提示:中美关系恶化;疫情二次爆发;宏观经济不及预期;样本股特征是历史数据统计结果,历史经验不能代表未来。

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